Investe of Business

Fyll opp detaljene dine og få tilgang til våre online økonomiske kurs

Hvordan forvandlet verdipapiriseringsprosessen billioner av dollar med risikable eiendeler til verdipapirer som mange anså for å være et sikkert spill? HBS-professorer Joshua D. Coval og Erik Stafford , med Princeton-kollega Jakub Jurek, forfattere av en ny artikkel, har ideer. Sentrale begreper inkluderer:

I løpet av det siste tiåret er risikoen blitt pakket opp for å skape verdipapirer med trippel A. Selv beskjeden upresisjon ved estimering av underliggende risikoer forstørres uforholdsmessig når verdipapirer blir samlet og trancheert, som vist i en modelløvelse. Evalueringer av strukturerte finansprodukter, som ikke skiller mellom de forskjellige kildene til misligholdsrisiko, er spesielt ubrukelige for å bestemme priser og rimelige kompensasjonssatser for disse risikoer. Fremover vil det være best å eliminere enhver sanksjonering av rangeringer som en guide til investeringspolitikk og kapitalkrav. Det er viktig å fokusere på å måle og bedømme systemets samlede gearing og å forstå eksponeringene som finansinstitusjoner faktisk har.

I kjølvannet av finanskrisen har mange engang-esoteriske investeringsterminer blitt en kjent del av ordforrådet vårt. Rollen til strukturerte finansieringspapirer som for eksempel sikkerhetsstillede gjeldsforpliktelser (CDO-er), og rollen som byråers rolle i legitimering av disse produktene, er blitt altfor tydelig. Samling og ompakking av økonomiske eiendeler som lån, obligasjoner og pantelån resulterte i enorme avkastninger for mange investorer – inntil de en dag ikke gjorde det. ” The Economics of Structured Finance (pdf) “, et papir som kommer i Journal of Economic Perspectives , tilbyr en nøye undersøkelse og tydelig forklaring på hvordan prosessen med verdipapirisering forvandlet billioner dollar med risikable eiendeler til verdipapirer som mange anså for å være et trygt bud. Forfatteren er skrevet av HBS-professorer Joshua D. Coval og Erik Stafford, med Jakub Jurek (HBS PhDBE ’08), en adjunkt ved Princeton University, og analyserer vanskene med å vurdere strukturerte finansielle eiendeler og farene med å stole på rangeringer for å bestemme priser. “Vi begynte å studere CDO-markedet for bedrifter for omtrent tre år siden og kom til konklusjonen at det så ut til å være alvorlig feilpriset,” kommenterer Coval. “Men vi hadde ingen mening om at det hele kom til å krasje på samme måte som det gjorde – vi trodde bare at feilprisingen ville bli korrigert gradvis.” Stafford legger til at verken han eller Coval hadde gjort mye arbeid på kredittmarkedene – og likevel vokste disse markedene med en så enestående hastighet at det vekket nysgjerrigheten deres. “Folk forklarte ikke noe om CDO-er på en overbevisende måte,” sier han. “De sa: ‘Å, de skiver og terninger.’ Eller de ty til matematiske beskrivelser som manglet noen økonomisk forklaring på hvorfor dette produktet var så overlegen i forhold til andre finansieringskanaler. Vi begynte også å høre uttrykket: ‘Disse strukturene skaper utbytte ut fra luften.’ Det innebærer magi, eller et brudd på en veldig standard forestilling om finans, et Modigliani-Miller-påstand om at måten du finansierer noe på er uten betydning for eiendelenes verdi. ” I sin artikkel forteller forfatterne hvordan det siste tiåret er risikoen blitt pakket sammen for å lage verdipapirer med trippel A. I midten av 2007, skriver de, hadde 37 000 strukturerte finansspørsmål i USA tjent dette toppmerket. I 2006 rapporterte Moody’s at 44 prosent av inntektene kom fra ratingstrukturerte finansprodukter, mot 32 prosent av inntektene som ble generert fra sin tradisjonelle virksomhet med rating av forretningsobligasjoner.

En simulering er “fremdeles en modell, og den er ikke nøyaktig, noe som er lett å glemme.” -Erik Stafford

Likevel presenterer papiret en modelleringsøvelse (ved å bruke de samme dataverktøyene som er brukt av rangeringsbyråene) som viser at utfordringen med å rangere strukturerte produkter ligger i deres ekstreme følsomhet for estimeringsfeil – at selv beskjeden upresisjon når det gjelder å estimere underliggende risikoer blir forstørret uforholdsmessig når verdipapirer er samlet og trappet. Deres simulering bruker bassenger som består av 100 obligasjoner med en femårs misligholdssannsynlighet på 5 prosent og en utvinningsgrad på 50 prosent av pålydende betinget av mislighold. Innenfor hver basseng skaper øvelsen en kapitalstruktur bestående av junior-, mezzanin- og seniortrancher. Juniortranjen absorberer tap fra bassenget til porteføljetapet overstiger 6 prosent, på hvilket tidspunkt det blir verdiløst. Mezzanine-tranche begynner å absorbere tap på det tidspunktet, og fortsetter å gjøre det til porteføljetapet når 12 prosent, mens seniortranche absorberer tap på over 12 prosent. De lærde kjører også en simulering som konstruerer en “CDO²” ved ytterligere å dele opp mezzanintranene, og bemerker at på grunn av praksisen med å dele opp store bassenger med boliglån, var mange CDO-er med pantelån med sikkerhet i hovedsak CDO². Dette sammen med økningen i subprime-pantelån – fra 96,8 milliarder dollar i 1996 til omtrent 600 milliarder dollar i 2006 – skapte en oppskrift på økonomisk katastrofe. Øvelsen viser tydelig hvordan følsomheten til trancher for feil i estimatet av misligholdssannsynlighet bestemmes av deres ansiennitet. En økning i misligholdssannsynligheten fra 5 prosent til 10 prosent resulterer i en nedgang på 55 prosent i forventet utbetaling for juniortranchen, en nedgang på 8 prosent for mezzanintranchen og en 0,01 prosent nedgang for seniortranche. Effekten forsterkes i CDO², med verdien av junior- og mezzanintranene som raskt faller mot null og verdien av seniortranche synker betydelig etter hvert som standardsannsynlighetene stiger. Tidligere i sin artikkel illustrerer imidlertid forskerne vanskeligheten med å estimere misligholdsrenten og tildele investeringsvurderinger av relativt enkle bedriftsobligasjoner ved å sitere 10-årige historiske data fra Fitch om deres misligholdssannsynlighet. Innenfor de 10 investeringsklassingsklassingene fra AAA til BBB-, varierer den årlige misligholdssatsen bare mellom 0,02 og 0,75 prosent, og etterlater liten feilmargin. Spekulativ karakterområdet (fra BB + til C) har i mellomtiden en standardrate fra 1,07 prosent til 29,96 prosent. Likevel er ikke ratingbyråene helt feil. “Du kan klandre dem litt for å ha gått sammen med ting og for overtillit til deres evner,” sier Coval. “De prøvde å rangere disse verdipapirene etter beste evne, og Wall Street fortsatte å fortelle dem om å rangere mer. De hadde en følelse av at de gjorde noe galt, men de prøvde å forbedre modellene så raskt de kunne. Jeg tror ikke de bevisst manipulerte modellene for å gjøre dem spesielt partiske eller upresise. ” Datasimuleringene som brukes til å lage rangeringer er et standardverktøy, sier han, og legger til at mange også vil beskrive det som en farlig fordi de skaper en falsk følelse av tillit til det som egentlig er estimater. “Det er umulig å bruke blyant og papir for å karakterisere samspillet mellom tusen forskjellige verdipapirer med forskjellige utvinningsgrader og forskjellige forretningsmodeller,” kommenterer Stafford. “Med en simulering kan du komme nær det riktige svaret, men det er fremdeles en modell og det er ikke nøyaktig, noe som er lett å glemme. Ofte er menneskene som tiltrekkes av denne tilnærmingen matematikere, ikke økonomer, så de vil kanskje ikke sette pris på underliggende natur av noen av de tingene de beskriver. ” Papiret bemerker at et forsømt trekk ved verdipapirene produsert av strukturert finansiering er at det erstatter risikoer som stort sett er diversifiserbare for risikoer som er svært systematiske, eller knyttet til hendelser i økonomien. Som et resultat er rangeringer av strukturerte finansprodukter, som ikke skiller mellom de forskjellige kildene til misligholdsrisiko, spesielt ubrukelige for å bestemme priser og rimelige kompensasjonssatser for disse risikoer. Avisen reiser også større spørsmål. “Det har skjedd en betydelig endring i prisen på disse verdipapirene,” sier Coval. “Hvor mye av prisfastsettelsen som skjedde var en eliminering av feilpriser som var utbredt før krisen? Hvor mye av det var en overgang fra boliglånsmarkedene til markeder som var rimelig priset? Og hvis det var en høy grad av feilpriser før krise, hvilken innvirkning hadde det på kredittnivået som ble utvidet i økonomien? Hvor mye av de 9 billioner dollar av eiendeler som kom inn i disse strukturene ville ikke ha stammet fra utgangspunktet hvis du ikke hadde klart å sette dem i disse strukturene og ‘skape avkastning ut av luften’? “Det er for meg sannsynligvis det viktigste spørsmålet da vi tenker på hvor dypt denne krisen kommer til å gå, fortsetter Coval.” Hvis økonomien i det siste 10 år hadde for eksempel en billion dollar eller mer kreditt utvidet enn det som var passende, gitt risikoen som ble båret, så må vi nå gjennom en betydelig justering. “Det uunngåelige spørsmålet er selvfølgelig hva vi skal endre fremover. Coval tar til orde for eliminat ing enhver sanksjonering av rangeringer som en guide til investeringspolitikk og kapitalkrav. Uten det er det ingen dekning for den investoren som sier: ‘Jeg forstår ikke dette produktet, men det er vurdert til AAA, og styret mitt vil godta det som en god nok begrunnelse for å holde det.’ Over tid har vi stolt på disse

Invest in Norway

rangeringene og opprettet et system der investorer kunne outsource sin due diligence. ” Stafford siterer behovet for å fokusere på å måle og bedømme systemets samlede mengde gearing og forstå eksponeringene som finansinstitusjoner faktisk har. “Vi opprettet institusjoner som er for store til å mislykkes, og det er i stor grad fordi vi ikke satte pris på størrelsen og innflytelsen,” sier han. “På grunn av fokuset på rangeringer, var det lett å unngå kritisk økonomisk analyse i hele systemet.” Som så ofte er tilfelle med store feil, er alle – investorer, ratingbyråer, låntakere og utstedere – litt å skylde på.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *