Investment Traning Norway

Fyll opp detaljene dine og få tilgang til våre online økonomiske kurs

Den nåværende debatten i USA om hvordan man regulerer Wall Street fokuserer på lover, forskrifter og overvåking. Men lovgivere vil kanskje se til historien for veiledning, til Brasil for 100 år siden, da gjennomsiktig styring og investorbeskyttelse kom fra steder vi kanskje anser som usannsynlige i dag: selskapene selv.

I løpet av den perioden var investorbeskyttelseslovene i Brasil relativt svake – men allikevel kjøpte investorer egenkapital i “massiv skala”, ifølge Harvard Business School-professor Aldo Musacchio, og banket virksomhetsvekst og økonomisk utvikling i flere tiår. Hva ga investorer tillit til å risikere pengene sine?

I en fersk monografi rapporterer Musacchio at brasilianske selskaper var gjennomsiktige om sin virksomhet, inkludert avsløringen av lederkompensasjon – noe som ikke en gang ble gjort i dag med noen form for regelmessighet.

Brasilianske selskaper for hundre år siden ga også investorvennlige bestemmelser som beskyttet aksjonærene mot overgrep fra store aksjonærer, ledere og andre bedriftsinnsidere – beskyttelse som var enda bedre enn det som ble tilbudt i landet på slutten av 1900-tallet. “Disse bestemmelsene varierte fra grenser for antall stemmer en enkelt aksjonær kunne ha til begrensninger i antall familiemedlemmer som kunne fungere som styremedlemmer samtidig,” sier Musacchio.

Vi intervjuet Musacchio om forskningsresultatene som ligger til grunn for hans nye bok, Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950 , som studerer forholdene mellom lov, selskapsstyring og økonomisk utvikling. Vi spurte ham også hva århundreskiftet Brasil kan lære oss om regjeringens bailouts i dag.

Sean Silverthorne: Hva bidrar boka til litteraturen på ditt felt?

Aldo Musacchio: Da jeg skrev boka, var mesteparten av diskusjonen om selskapsstyring fokusert på rettssystemet og selskapenes lover. Konklusjonene var litt deterministiske. Hvis et land fulgte det franske rettssystemet, for eksempel, skulle selskapsledelse være dårlig, og det var liten debatt om hva selskaper eller ledere kunne gjøre med det. For meg hørtes dette bare for forenklet ut.

Videre førte fokuset på nasjonale lover til politiske anbefalinger som noen ganger var for kompliserte å gjennomføre, noe som førte til innsats fra myndigheter og utviklingsbyråer for å reformere rettssystemet eller forbedre rettssystemet. Det er ikke noe galt med det, men hva om de reelle endringsagentene var selskapene selv – deres grunnleggere eller deres nåværende aksjonærer?

I boka fremmer jeg det jeg mener er et oversett poeng: Bedrifter kan overvinne manglene i det rettssystemet de opererer i. Hvis investorbeskyttelsen er svak i nasjonale lover, kan selskaper tilby beskyttelse i sine vedtekter som kompenserer for disse svakhetene. Det er lettere å endre et land et selskap om gangen enn å prøve å endre juridisk praksis. Når mange selskaper vedtar sterk investorbeskyttelse i sine vedtekter, må andre følge.

Spørsmål: Hvorfor tekstet du boka “Eksperimenter i finansielt demokrati”?

Investment in Norway

A: I løpet av slutten av 1800-tallet gjennomførte Alfred Neymark, en fransk statistiker, en serie studier om størrelsen på aksjemarkedene i land og om eierstrukturen til jernbaner og andre selskaper i Frankrike. I en av bøkene sine argumenterer han for at Frankrike var det største “økonomiske demokratiet” i verden, på grunn av det store antallet aksjonærer som franske jernbaneselskaper hadde (for ikke å nevne Suez-kanalen).

Siden jeg fant lignende resultater i et forsøk fra brasilianske selskaper for å tiltrekke seg små aksjonærer, tenkte jeg at Brasil også var et økonomisk demokrati. Likevel var det en klar syklus i Brasil: Den startet på slutten av 1800-tallet og tok slutt i de to første tiårene av 1900-tallet. Derfor syntes det jeg observerte å være mer som et eksperiment. Når det gjelder boka, er argumentet at eksperimentet så ut til å ha arbeidet for å drive diffusjonen av aksjeeier og veksten i aksje- og obligasjonsmarkedene.

Spørsmål: Det antas ofte at et lands økonomiske utvikling er avhengig av investorbeskyttelse som tilbys av nasjonale lover og regler. Så hvorfor strømmet investorene til Brasils aksje- og obligasjonsmarkeder mellom 1882 og 1915, da den nasjonale beskyttelsen var relativt svak?

Sv: Investorer i Brasil følte seg beskyttet da de kjøpte disse instrumentene av to interessante grunner. For det første ble aksjeinvestorer beskyttet fordi selskapets vedtekter inkluderte bestemmelser for å beskytte små aksjonærers rettigheter. For eksempel kan vedtekter i foretak begrense stemmeandelene til store aksjonærer, begrense familiedeltakelse i styrer og tvinge offentliggjøring av årsregnskap og kompensasjon for ledere.

For det andre hadde historien mer å gjøre med domstolene for obligasjoner. Jeg fant ut at obligasjonseiere alltid var først på linje under selskapets konkurser. De fikk vanligvis betalt noe, og de var viktige i å bestemme hva som ville skje med et selskap, spesielt under omorganiseringer. Rettssystemet beskyttet kreditorer sterkt. Derfor fant jeg ut at markedsobligasjonsmarkedet som prosent av BNP (et vanlig mål for utviklingen av disse markedene) var høyere i 1910 enn hva det er i dag.

Spørsmål: Hvordan beskyttet brasilianske selskaper investorene sine? Var dette et bevisst grep for å trekke mer investering? Kaster dette lys over dagens vanlige praksis med én aksje, én stemme?

A: Boken er litt kritisk til ideen om at “én aksje, én stemme” er magi for god selskapsstyring. Da jeg begynte å skrive doktorgraden min. avhandling, Verdensbanken, International Corporate Governance Network, OCDE, og så videre, fremmet dette prinsippet som en måte å overvinne overgrep fra ledere eller kontrollerende aksjonærer som eksproprierte små aksjonærer eller tunneler bedriftens ressurser til sine tilknyttede firmaer.

Vel, hvis du tenker på det, er utenfor bedriftens eierforhold relativt konsentrert, så å ha en aksje, en stemme i et selskap som har 51 prosent av egenkapitalen som eies av en familie, kan ikke endre praksis. I boka argumenterer jeg for at avsløring er kanskje den viktigste regelen; det var også bestemmelser som grenser for antall maksimale stemmer en aksjonær eller fullmektig kunne ha, noe som gjorde store selskaper virkelig demokratiske i den forstand at beslutningene var konsensuelle.

Spørsmål: På den tiden var lønn og bonuser til toppledere i Brasil lett for investorer å finne. Interessant nok var disse lønningene generelt høyere enn i USA og Storbritannia. Hvorfor modererte offentliggjøring ikke lederlønn?

A: Ja, dataene om lønn som jeg fant for selskapets direktører i Brasil tidligere var litt høye sammenlignet med Storbritannia. Dette kan være et tegn på at overgrepsledere overbetaler seg selv. Likevel hevder jeg at fordi ordningen med utøvende kompensasjon ble stemt fram av aksjonærene og var gjennomsiktig (i motsetning til noen av pakkene som ledere får i dag i de samme firmaene i Brasil eller i andre land), kunne det ikke ha vært så voldelig. Dessuten må du forestille deg at talentet for å drive et selskap i Brasil mellom 1882 og 1930 eller deromkring var ganske knappe, så de fikk tydeligvis høye lønninger – omtrent ti ganger høyere enn den årlige lønnen til en fabrikkarbeider. Hvis du ekstrapolerer det til USA i dag, vil det tilsvarer at ledere i store selskaper tjener lønn under 1 million dollar i året.

Q: Perioden etter 1915 hadde en stor nedgang i brasilianske markeder. Hva skjedde? Hvorfor vedvarte ikke investorbeskyttelsen?

A: Jeg argumenterer for at det som til slutt betyr noe er tilgjengeligheten av kapital. Brasil var netto importør av kapital i perioden 1870 til 1915, og firmaer konkurrerte om å tiltrekke seg aksjonærer eller obligasjonseiere. Etter 1915 endret ting seg ganske raskt. I løpet av et par tiår var hovedkilden til kapital ikke lenger aksjemarkedet: Bankkreditt ble brukt til å betale for kortsiktige utgifter, og kreditt fra utviklingsbanker ble brukt til langsiktige kapitalbehov. Jeg viser også at etter hvert som inflasjonen økte på 1930-tallet, ble den reelle avkastningen for investorer redusert betydelig.

Spørsmål: Hva er staten for styresett i Brasil i dag?

A: En flott ting for meg da jeg skrev boka er at bedriftens standarder i Brasil forbedret seg enormt, ikke bare fordi regulatoren ble tøffere og innførte mer transparente avsløringsstandarder, men også fordi det var en stor bevegelse for å forbedre selskapets styring ledet av pensjonsmidler og São Paulo børs (Bovespa). Bovespa skapte “nivåer” for børsnoterte selskaper etter hvor beskyttede små investorer var: nivå 1, nivå 2, og det høyeste nivået, New Market.

I dag er de fleste av børsnoteringene for selskaper som er på nivå 2 eller Nytt marked. Så kommer endringer fra selskapene selv, hjulpet av en sterk regulator. Dessuten har aksjemarkedet spilt en stor rolle også. For eksempel vedtok brasilianske selskaper International Financial Reporting Standards regnskap før selskaper i USA!

Investment in Norway

Dette betyr ikke at leksjonene i boka ikke har noen anvendelse i dag. Jeg argumenterer for at avsløringen av lederlønn og listen over aksjonærer er dårligere i dag enn i perioden jeg studerte. Jeg argumenterer også for at familieselskaper ikke har bestemmelsene for å beskytte små aksjonærer som tidligere.

Spørsmål: Gir forskningen oss litt innsikt i dag da amerikanske politikere vurderer måter å styrke regelverket om finansinstitusjoner?

A: Ja! Boken gir et sterkt argument for at økonomisk utvikling betyr noe.

Større finansmarkeder er sterkt korrelert med økonomisk vekst. I løpet av perioden jeg studerte regulerte brasilianske myndigheter bankene sterkt, spesielt med tanke på offentliggjøring av finansregnskap (de måtte for eksempel offentliggjøre fullstendige årsregnskap to eller fire ganger i året), og de måtte oppgi kompensasjonspakker for ledere. Det var en viss balanse mellom økonomisk utvikling, regulering og vekst, og det er det det nye settet med finansforskrifter skulle fokusere på. Å undertrykke for mye ville være et problem.

Tydeligvis var brasilianske bankfolk på begynnelsen av 1900-tallet relativt konservative. De hadde pantelån i balansen, men overvåket dem nøye. På slutten av boken advarer jeg om at et stort sjokk for finansmarkedene kan endre nivået på statlig eierskap til banker og selskaper på en permanent måte. Når regjeringen begynner å redde det finansielle systemet fra et stort sjokk, er det vanskelig å rettferdiggjøre at ikke regjeringen pumper penger inn i systemet gjennom andre, mer inflasjonsmessige midler. Det var det som skjedde i Brasil; kredittsystemet er fortsatt dominert av statligeide banker. Jeg tror ikke den amerikanske regjeringen vil ønske å beholde aksjene sine i de største pantelån og forretningsbankene lenge.

Spørsmål: Hva jobber du med nå?

A: Jeg jobber med en bok som ser på styring og ytelse til statseide foretak i Brasil.

Når vi tenker på BRIC-land (Brasil, Russland, India, Kina), vurderer vi noen ganger ikke hvor viktige statlige selskaper er i disse landene. BRIC-kapitalisme er veldig forskjellig fra det vi kjenner i USA. Staten spiller en stor rolle i disse landene, og æren for store prosjekter kanaliseres gjennom statligeide banker.

På 1990-tallet trodde vi at alle statlige selskaper ville forsvinne; forskning — teoretisk og empirisk — viste tydelig at statlige selskaper var ineffektive monstre. I dag er bevisene litt annerledes. Statseide selskaper i BRIC-landene har klart å reformere sin virksomhetsstyring og blitt relativt effektive. Tenk på olje og bank: Blant de 10 eller 20 største selskapene i verden er det omtrent statlige selskaper fra BRIC-land.

Boken vil forklare hvorfor noen statlige selskaper er mer effektive enn andre i Brasil, samt hvor mye landets utviklingsbank, BNDES, har bidratt til å gjøre landet til en verdensmakt i agribusiness og produksjon. Jeg tror at leserne vil forstå den sentrale rollen staten har spilt i fremveksten av Brasil som kjæresten til internasjonale investorer. Jeg håper boka kan tilby leksjoner for reform av statlige selskaper i andre land.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *